Der Rationale Investor

Die Erfindung der Rationalität verdanken wir Xenophanes aus Kolophon. Er war der
„Sturmvogel der griechischen Aufklärung“, der erste rationale Denker unter den Philosophen,
die vor ihm eher Dichter und Seher waren.Er hielt die Götter des Olymps für ein
Konstrukt menschlicher Phantasie („Wenn die Pferde Götter hätten, sähen sie wie Pferde aus“),
er vertrat eine empiristische Erkenntnistheorie im Sinne von Karl Popper („Nicht von Anfang
an haben die Götter den Sterblichen alles Verborgene gezeigt, sondern allmählich
finden sie suchend das Bessere“) in welcher das Sammeln von Fakten wichtiger ist als
das blinde raisonnieren. Vor allem aber wusste er, dass Theorien nicht zu trauen war. Für Geld
interessierte er sich nicht. Er war derart verarmt,dass er für die Begräbniskosten seiner Kinder
nicht aufbringen konnte und diese mit eigener Hand bestatten musste.

Von Georg von Wallwitz
Eines der großen Rätsel dieser Tage lautet: Warum kaufen
scheinbar vernünftige Menschen Staatsanleihen mit negativer Verzinsung?

Auch mäßig beleumundete Emittenten von Schuldtiteln können, wenn sie nur den Segen ihrer
Zentralbank haben, Geld verlangen für das Privileg, sich zu verschulden. Wie ist das möglich?
Gewiss, die gängigen Erklärungen haben ihre Berechtigung. Wir leben in einer stagnierenden
Welt, in welcher die Wallonen den Takt der Handelspolitik bestimmen. Da ist auch wenig Platz
für Inflation, gewiss, denn in der Wallonie ist seit dem großen Eisenboom in den 1860er-Jahren
nicht mehr viel vorwärts gegangen. Allenfalls noch bei der Ausbeutung des Kongos entwickelten
die Wallonen etwas dunkle Phantasie, aber das ist ein anderes Thema.
Auch ist klar, dass es viele von Staatsanleihen gibt, die keine Wahl haben. Zentralbanken,
Versicherungsmanager und Banken haben oft andere Prioritäten als die Rendite. Vielleicht ist
es auch intelligent, auf immer niedrigere Zinsen und damit immer höhere Kurse bei den
Staatsanleihen zu spekulieren.
Aber reicht das als Erklärung? Hält es denn wirklich niemand mehr für möglich, dass eine
Inflation kommt? Unser Lieblings-Inflationsbarometer für die USA (der „Cleveland Fed Median CPI“)
jedenfalls ist über die letzten Monate kontinuierlich von 2% auf 2,5% gestiegen. Können
Energiepreise wirklich nur fallen? Können die Lebenshaltungskosten wirklich nur sinken, obwohl
die Löhne spürbar steigen (in Deutschland immerhin um 2,3%)? Ist es wirklich auszuschließen,
dass die Zentralbanken ihr Inflationsziel von 2% erreichen? Noch interessiert das niemanden,
aber rationale Investoren könnten schon ins Grübeln kommen, ob es wirklich auf Jahre hinaus keine
Preissteigerungen geben wird. Sollten diese kommen, dann sehen unverzinste und lang laufende
Anleihen plötzlich nicht mehr aus wie eine intelligente Investition.
An dieser Stelle kommen wir um die grundsätzliche Frage nicht herum:
Was ist eigentlich ein rationaler Investor?

Der Begriff der Rationalität hat seit den Tagen der alten Griechen erhebliche Wandlungen
erfahren. Er wurde gedehnt, geteilt, aufgeblasen,verdammt und verabsolutiert.
Und er wurde Gegenstand der Behavioral Fincance genannten Teildisziplin der Verhaltensökonomie,
die sich mit dem närrischen Treiben an den Börsen auseinandersetzt.
Eine besonders beliebte Beobachtung der Behavioral Finance ist die den Griechen längst
bekannte, nun aber auch experimentell bestätigte Tendenz des Menschen, in seinen Vorurteilen
zu verharren und sich dort wohlzufühlen. Die Wissenschaft hat dies in dem so genannten Linda-Versuch
festgestellt. Dabei lasen die Professoren einer Gruppe von Probanden folgenden Text vor:
„Linda ist 31 Jahre alt, alleinstehend, selbstbewusst und intelligent. Sie hat Philosophie studiert.
Als Studentin hat sie über den Themenbereich soziale Gerechtigkeit und Diskriminierung gearbeitet
und an Anti-Atomkraft-Demonstrationen teilgenommen.“ Dann wurden die Probanden gefragt, was
wahrscheinlicher war: (A) Linda ist eine Bankangestellte; oder (B) Linda ist eine Bankangestellte
und Feministin. 85% der Befragten wählten fälschlicherweise die Option (B) (Die feministischen
Bankangestellten sind eine Teilmenge der Bankangestellten insgesamt).
Jede Krankheit braucht einen Namen und diese wurde „Fehlschluss der Verbindung“
(conjunction fallacy) genannt. Wir haben die Tendenz, alternative Erklärungen
zu ignorieren und neigen zu schnellen Schlüssen, die in unser Weltbild passen.
Kurz: Der Mensch ist furchtbar irrational.
So weit so gut. Die Frage, die sich nun aber aufdrängt lautet:
Sind die 85% dumm?

Um dieses Problem anzugehen, haben weitere Professoren bei ihren Probanden erst den
Intelligenzquotienten gemessen und dann eine Linda-Frage gestellt. Dabei haben sie festgestellt,
dass die Korrelation zwischen Rationalität (d.h. der Zugehörigkeit zu den vernünftigen 15%)
und Intelligenz sehr schwach ist. Wenn es überhaupt einen Zusammenhang gab, dann diesen:
Menschen mit hohem IQ waren anfälliger für den Fehlschluss als die weniger Begabten.
Die Behavioral Finance hat bislang keine einfache Erklärung für diesen Befund. Das mag damit
zusammenhängen, dass sich in der Branche alle für besonders intelligent halten. Aber es erklärt
vielleicht so manches Phänomen, welches wir derzeit beobachten: Es mag intelligent sein,
Deutsche Bundesanleihen mit negativer Verzinsung zu kaufen (damit hat man bislang immer
Geld verdient), aber ist es rational (d.h. wie sicher kann man sich sein, dass man damit nicht
eines Tages doch unter die Räder kommt)? Es mag intelligent sein, auf der Basis des Versprechens
der Europäischen Zentralbank italienische Staatsanleihen zu kaufen, aber ist es rational?
Oder: Es mag (in gewissen effizienten Märkten) intelligent sein, in ETFs zu investieren, aber
rational ist die Umschlaghäufigkeit von 859% p.a. (also eine durchschnittliche Haltedauer von 30
Handelstagen) sicher nicht1.
Die Liste der Beispiele von irrationalen Investitionen,
die von intelligenten Leuten getätigt werden, ist ermüdend lang.

An den Finanzmärkten tun zu viele Menschen zu viele Dinge, die im Grunde nicht vernünftig sind.
Rationalität hat etwas mit Erfahrung zu tun – anders als Intelligenz, die zu einem guten Teil
gottgegeben ist oder in einer Rechenmaschine steckt. Durch Erfahrung kann man lernen, bestimmte
Fehler oder Fehlschlüsse zu vermeiden. Man lernt (oft schmerzhaft) den richtigen Umgang mit Kontexten,
die Einordnung der kleinen Ereignisse in die größeren Zeitläufte. Diesen Lerneffekt bestätigen
übrigens auch die Psychologen: Wer dreimal in die Linda-Falle getappt ist, hat eine bessere Chance,
beim vierten Mal zu den rationalen 15% zu gehören.
Was also tut der rationale Investor im Unterschied zum intelligenten Investor?
Er versucht nicht nur aus den eigenen, sondern auch aus den Fehlern der anderen zu lernen.
Er hält sich fern von europäischen Staatsanleihen, auch wenn viele bedeutende Investoren
auf der Käuferseite sind. Er ist vorsichtig bei den Aktien aus den USA, denn er hält ein Anhalten
der Wachstumsschwäche für möglich. Und er traut sich etwas, das viele für bescheuert halten:
Er kauft nachrangig besicherte Anleihen bestimmter europäischer Banken. Und er kauft mit einem
Zeithorizont von Jahren, nicht von Tagen. So nah das Jahresende auch schon sein mag.
1 Vgl. dazu Joanne Hill, The Evolution
and Success of Index Strategies in ETFs.
In: Financial Analysts Journal 72,5, S. 11.

Quelle: Börsenblatt; Für die gebildeten Stände

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